Inflation: Wie die EU ihre EZB ausspielt
Die Zentralbank beugt sich willfährig, wenn die Mitgliedsstaaten der EU auf Krisen mit verschwenderischen Staatsausgaben reagieren. Das wird die Inflation unnötig lange hoch halten.
Auf den Punkt gebracht
- Entwertetes Geldvermögen. Die realen Zinssätze der Europäischen Zentralbank (EZB) sind deutlich negativ.
- Exzessive Budgetpolitik. Viele Regierungen verstoßen routinemäßig gegen die selbst auferlegten Defizit- und Verschuldungsregeln.
- Mangelnde Verantwortung. Entgegen ihrer satzungsgemäßen Verpflichtung fühlen sich die Zentralbanken nicht ermächtigt, die Inflation zu bekämpfen.
- Unsichere Zukunft. Eine stabile Budgetpolitik, die den Kriterien von Maastricht entspricht, ist auch in Zukunft wenig wahrscheinlich.
Ein Blick auf die Wirtschaftspolitik bietet heute ein düsteres und ziemlich rätselhaftes Bild. Während die Inflation in Europa seit Monaten ansteigt und in der Eurozone inzwischen bei zehn Prozent liegt (und in einigen Mitgliedstaaten ein noch nie dagewesenes Niveau von über zwanzig Prozent erreicht hat), ist der Leitzins der Europäischen Zentralbank erst im September 2022 auf über Null gestiegen. Bis dahin hatte er fast zehn Jahre lang im negativen Bereich verharrt.
Und das gilt nicht nur für die Eurozone. Auch in den Ländern der Europäischen Union, die nicht dem Währungsraum Euro angehören, ist die Inflation bemerkenswert hoch. In keinem dieser Länder liegt der Leitzins über der aktuellen Inflationsrate. Die realen Zinssätze (Zinssatz der Zentralbank abzüglich Inflation) sind daher in vielen europäischen Ländern nach wie vor negativ, und zwar noch stärker als während der Pandemie.
Geld ins Feuer der Inflation
Die Regierungen, mit einigen bemerkenswerten Ausnahmen wie Schweden, Dänemark, Griechenland und Kroatien, häufen unterdessen weiter neue Schulden an. Das Verhältnis der Verschuldung zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist nicht nur in Europa, sondern in der gesamten entwickelten Welt mit demjenigen am Ende des Zweiten Weltkriegs vergleichbar.
Wer dieses Bild nur durch die Linse makroökonomischer Lehrbücher betrachtet, würde wahrscheinlich ungläubig den Kopf schütteln. Aber Wirtschaft allein reicht nicht aus, um zu verstehen, wo wir heute stehen und warum. Im Gegenteil, Wirtschaftswissen kann paradoxerweise sogar hinderlich sein.
Verschuldung als Inflationstreiber
Zu Beginn des Prozesses der vertieften wirtschaftlichen und monetären Integration Europas hatten die künftigen Mitglieder des Euroraums eine Reihe von Regeln verabschiedet, die die Verschwendungssucht der Politiker eindämmen sollten. Um Disziplin zu gewährleisten, wurden die öffentlichen Defizite und Schulden auf drei bzw. 60 Prozent begrenzt.
Diese relativ einfachen Regeln wurden 1997 aufgestellt und als Stabilitäts- und Wachstumspakt bezeichnet („Maastricht-Kriterien“). Sie sollten in erster Linie die „Dominanz der Geldpolitik“ sicherstellen – die Entscheidungsfindung der Zentralbank in Bezug auf Zinssätze und Wechselkurse sollte nicht durch eine unverantwortliche staatliche Finanzpolitik gelähmt werden und verhindern, dass Schuldenprobleme in einem Teil des Euroraums der Stabilisierung in anderen Teilen entgegenstehen bzw. leicht von einem Nachbarn zum anderen überschwappen.
Es wurde jedoch bald deutlich, dass dies nicht so einfach sein würde. Wie können solch strenge und restriktive Regeln zwischen souveränen Staaten durchgesetzt werden? Nur mit großen Schwierigkeiten.
Analysen haben gezeigt, dass die fiskalischen Regeln zwischen 1998 und 2019 nur zur Hälfte eingehalten wurden. Und in diesem Wert sind die Jahre der Covid-19-Pandemie noch gar nicht enthalten, in denen die wichtigsten fiskalpolitischen Regeln in der gesamten EU ausgesetzt waren.
Weder die Überarbeitung der ursprünglichen Regeln (die Sixpack- und Twopack-Reformen), noch stärkere Durchsetzungsmechanismen oder Versuche, die Regeln umzuschreiben, damit sie besser mit der Logik des jeweiligen Konjunkturzyklus übereinstimmen, haben dazu geführt, dass sie konsequenter eingehalten worden wären. Zudem haben diese Änderungen die Regeln so komplex gemacht, dass selbst diejenigen, die sie anwenden sollen, sie nicht mehr verstehen: Noch ein Grund, warum die Bereitschaft, sie zu befolgen, immer weiter gesunken ist.
Öffentliche Haushalte in Schieflage
Das hat natürlich grundlegende Auswirkungen. Geld- und fiskalpolitische Experten wissen sehr wohl, dass fast immer die Regierung die Zentralbank mit Verantwortungslosigkeit ansteckt und nicht umgekehrt. Wenn die Experten des Internationalen Währungsfonds (IWF) um die Welt reisen, um festzustellen, wo die makroökonomischen Probleme schwelen, beginnen sie immer bei der Regierung und untersuchen ihr Verhalten, ihre Entscheidungen und Fehler. Deshalb wird oft gescherzt, der IWF (englisch kurz: IMF) stehe für „It's Mostly Fiscal“ – der Währungsfonds ist zu einem erheblichen Teil ein Fiskalfonds.
Wenn die öffentlichen Haushalte in Schieflage geraten, wird es für die betroffene Regierung schwieriger, sich zu finanzieren, oder sie ist sogar nicht einmal mehr in der Lage, ihre Schulden zu bedienen. In der nächsten Runde trifft es dann die Zentralbank. Sie wird implizit oder sogar explizit aufgefordert zu intervenieren, um der Regierung zu helfen, die Märkte zu beruhigen und die unhaltbar hohen Zinsen der Staatsschulden zu senken. All das ist uns in Europa sehr vertraut.
In einer solchen Situation endet die wünschenswerte und in der Anfangszeit des Euro gut gemeinte Dominanz der Geldpolitik – die Politik der Zentralbanken. Dann beginnt die sogenannte fiskalpolitische Dominanz – die Politik der Finanzminister –, die höchst unerwünscht ist, weil sie der Zentralbank die Hände bindet oder sie gar völlig ihrer Handlungsfähigkeit beraubt. Gerade wenn ihre Maßnahmen am nötigsten und am effektivsten wären, wie etwa in Zeiten hoher Inflation, wird sie am meisten eingeschränkt.
Kaum jemand bezweifelt, dass die zunehmende Dominanz der Fiskalpolitik einer der Gründe dafür ist, warum die Geldpolitik in der Eurozone nicht aggressiver gegen die Inflation vorgehen kann. Die Budgetpolitik der Länder erklärt auch, warum die EZB während der Eurokrise so überaktiv sein musste und warum sie jetzt mit so höchst unkonventionellen Maßnahmen wie dem Transmissionsschutzinstrument (TPI) aufwarten muss, das verhindern soll, dass sich der Zinsanstieg stärker auf risikoreichere, überschuldete Mitgliedstaaten auswirkt.
Fiskalpolitik schlägt Geldpolitik
Die Fiskalpolitik ist inzwischen so dominant, dass der gemeinsame Währungsraum mehrere geldpolitische Maßnahmen benötigt. Blickt man auf die einheitliche Geldpolitik zurück, sieht man, dass durch allmähliche, schrittweise Regelverstöße das Projekt der Währungsintegration in genau jene Situation geraten ist, die es vermeiden wollte.
Letztlich ist die Finanzpolitik akuter, unmittelbarer und verständlicher, da sie von gewählten Politikern direkt für ihre Wähler gemacht wird. Sie ist daher in der Regel stärker auf einen kurzen Zeitraum ausgerichtet. Aber Geldpolitik sollte nicht so sein. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt wurde als langfristiges Instrument konzipiert.
Wie die letzten 20 Jahre gezeigt haben, ist die Langfristigkeit jedoch immer nur die Summe einer Reihe von Kurzfristigkeiten. Und in diesen kurzen Zeiträumen gibt es immer genügend gute Gründe, etwas mehr Geld zu leihen als wir haben, etwas mehr auszugeben als verantwortungsvoll wäre, und etwas mehr von der Zukunft für die Gegenwart zu opfern als vernünftig wäre.
Irgendwas ist immer
Politiker sprechen in der Regel von einer „neuen Realität“, die es zu einem bestimmten Zeitpunkt unmöglich macht, die Regeln der Verantwortung einzuhalten. Zu solchen „neuen Realitäten“ gehörten die Finanzkrise, dann die Eurokrise und später die Migrationskrise. Kürzlich hatten wir die Krise der Pandemie, und jetzt haben wir die Energiekrise und Krieg. Bei Ermangelung solcher Krisen ist es die Klimakrise. Irgendwas ist immer.
Wenn ich das Geld nicht habe, leihe ich es mir.
Für jede einzelne dieser „Krisen“ mag es einen guten Grund geben. Aber wenn wir immer irgendeine Art von Krise ausrufen, haben wir auch immer einen guten Grund, langfristige Folgen zu ignorieren.
Charlie McCreevy, der frühere irische Finanzminister und spätere EU-Kommissar, hat die ultrakurzfristige Herangehensweise an Haushalte brillant auf den Punkt gebracht: „Wenn ich das Geld habe, gebe ich es aus. Wenn ich es nicht habe, gebe ich es nicht aus.“ Wir haben seine Maxime auf die nächste Stufe gehoben: „Wenn ich das Geld nicht habe, leihe ich es mir.“
Die aktuelle Energiekrise ist ein weiteres Beispiel für all dies. Zweifellos haben die Ereignisse der letzten Monate die Energiepreise in schwindelerregende Höhen getrieben. Doch anstatt die Wurzeln dieser Probleme anzugehen, ist die Politik wieder einmal nur imstande, die unmittelbaren Auswirkungen kurzfristig zu bekämpfen. In Europa bedeutet das, die Verbraucher zu entschädigen oder die indirekten Steuern zu senken – Maßnahmen, die sehr kostspielig sind und die Haushalte wieder in große Defizite stürzen.
Was in den derzeitigen Turbulenzen fast vergessen wurde, ist die Tatsache, dass in einem echten Krieg die Steuern steigen und nicht sinken. Das Modell des Wohlfahrtsstaates lässt dies jedoch nicht zu.
Waffen oder Butter? Beides!
Wirtschaftswissenschaftler kennen seit langem das Dilemma „Waffen oder Butter“ – eine Situation, in der eine Nation in schwierigen Zeiten entscheiden muss, ob sie öffentliche Gelder für Verteidigung und Sicherheit (einschließlich Energiesicherheit) oder für die Erhaltung des gegenwärtigen Wohlstands ausgeben will.
Das Ergebnis ist ein Kompromiss, aber in Europa „lösen“ wir das Dilemma, indem wir den Wählern sowohl Waffen als auch Butter versprechen – und dafür mehr Schulden aufnehmen.
Die wahren Gründe der Inflation
Die Länder kopieren gegenseitig die jeweiligen Maßnahmen, um die Auswirkungen der Inflation zu „mildern“. Doch diese Maßnahmen sind oft nicht inflationshemmend, sondern selber inflationär. Sie führen lediglich zu einer Erhöhung der Geldmenge in der Wirtschaft. Die Regierungen stellen dieses Geld durch Kreditaufnahme bereit, und die daraus resultierenden Schulden werden entweder von den Geschäftsbanken oder von den Zentralbanken durch die Schaffung neuen Geldes finanziert.
Haushaltsdisziplin unerwünscht
All dies wird noch dadurch verschärft, dass es niemanden gibt, der für Disziplin sorgt. Die Industrieländer haben immer noch einen dominierenden Einfluss im IWF. Sie verfügen über genügend politische und finanzielle Druckmittel, um ihre Politik gegenüber den weniger entwickelten Ländern durchzusetzen.
Aber wie können die Industrieländer auf Linie gehalten werden? Wer von ihnen wird Regeln und Verantwortung durchsetzen? Die europäische Schuldenkrise nach 2010 hat gezeigt, dass wir, wenn es darum geht, unser Haus in Ordnung zu halten, nicht so streng mit uns selbst sind wie mit den Nachbarn, denen wir Geld geliehen haben.
Die Verantwortungslosigkeit bleibt ansteckend, und sie verbreitet sich vor unseren Augen.
Diese heikle Frage bleibt unbeantwortet, wenn wir uns weigern, dem Markt die Durchsetzung von Disziplin zu überlassen, und wenn wir seine Eingriffe stets mit Hilfe der Zentralbank abfedern, weil wir die Härte der Konsequenz fürchten. In der EU fragen sich logischerweise immer mehr Finanzminister aus traditionell fiskal-konservativen Ländern: Warum sollten wir unsere Verschuldung unter 60 Prozent des BIP halten, wenn die meisten großen Länder über diesem Kriterium liegen, die durchschnittliche Schuldenquote in der EU 90 Prozent beträgt und niemand in Schwierigkeiten gerät?
Die Verantwortungslosigkeit bleibt ansteckend, und sie verbreitet sich vor unseren Augen. Die Konsolidierung des Haushalts wird immer wieder auf die nächste Regierung verschoben. Die Tatsache, dass wir keine Antwort haben, zeigt uns auch, wie lange wir letztlich die Inflation bekämpfen werden müssen. Während wir die Finanzpolitik von ihren Fesseln befreien, haben wir der Geldpolitik die Hände gebunden. Sofern es nicht zu einem starken Nachfrageschock kommt, kann es also wirklich lange dauern, bis die Inflation eingedämmt ist.
Inflation: Drei Szenarien
Das erste und wahrscheinlichste Szenario geht davon aus, dass die Finanzpolitik dominant bleibt und die Geldpolitik weiterhin nur begrenzt in der Lage sein wird, den Inflationsdruck zu beseitigen. Im Gegenteil, eine gelockerte Fiskalpolitik wird den Inflationsdruck verstärken, und die Schuldenquote wird nicht durch die wünschenswerte fiskalische Zurückhaltung und Einhaltung der Regeln stabilisiert, sondern durch Schuldenabbau mittels höherer Inflation und nominalem BIP-Wachstum. Außerdem werden die Haushaltsregeln höchstwahrscheinlich weiter aufgeweicht werden.
Ein zweites, weniger wahrscheinliches Szenario basiert auf der Erwartung, dass ein drohendes Risiko zu einer umfangreichen Rettungsaktion der Zentralbank führt, die zwar kurzfristig die Lage stabilisiert, aber nach einer Pause die Fortsetzung der derzeitigen Finanzpolitik ermöglicht.
Das dritte und am wenigsten wahrscheinliche Szenario geht davon aus, dass der Finanzmarkt die Haushaltsdisziplin abrupt erzwingt, wodurch die Wirtschaft sofort aus dem bestehenden Gleichgewicht in ein neues übergeht und die nationale Haushaltspolitik gezwungen wird, sich drastisch anzupassen und zur Verantwortung zurückzukehren. Dieser Schock würde dazu beitragen, die Inflation zu senken, allerdings um den Preis von Verlusten in der Realwirtschaft.
Conclusio
Die Mitgliedsländer der Europäischen Union haben ihre selbst definierten Haushalts- und Stabilitätskriterien von Anfang an nur selten eingehalten. Für die Europäische Zentralbank wiegt die Rettung der Staatshaushalte durch eine politisch motivierte Niedrigzinspolitik schwerer als eine stabile Geldpolitik, die Staatsverschuldung steigt in fast allen EU-Ländern. Eine kurzfristige Änderung dieser Politik ist unwahrscheinlich, daher wird uns die Inflation noch länger begleiten.
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