Die Gefahren steigender Zinsen

Die hohe Inflation belastet unseren Lebensstandard, Reallöhne sinken. Doch mit weiteren Zinserhöhungen droht die EZB mehr zu schaden als Nutzen zu stiften. Die aktuellen Preistreiber verlangen nach nachhaltigen Investitionen.

London 1979: Die ehemalige Premierministerin Margaret Thatcher hält einen 1-Pfund-Schein in die Kameras bei einer Wahlkampfveranstaltung. Sie spricht die Entwertung der Währung an.
London, April 1979: Die spätere Premierministerin Margaret Thatcher hält bei einer Wahlkampfveranstaltung eine Ein-Pfund-Note in die Kameras. Sie verspricht, die Entwertung der Währung durch Inflation zu stoppen. Während ihrer Amtszeit hat sich die Kaufkraft stabilisiert, doch eine straffe Geld- und Fiskalpolitik lösten soziale Unruhen aus. © Getty Images
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Auf den Punkt gebracht

  • Handlungsdruck. Die hohe Inflation setzt Notenbanken unter Druck, schnell zu handeln – das sollte aber nicht unüberlegt geschehen.
  • Preistreiber. Die wesentlichen Gründe für die hohe Inflation sind gestörte Lieferketten nach der Pandemie und der Krieg in der Ukraine.
  • Fehlkalkulation. Höhere Zinsen würgen die Wirtschaft ab und drücken die Löhne, ohne diese beiden Preistreiber zu adressieren.
  • Investitionen. Europa sollte in Energie und Infrastruktur investieren, um externen Preisschocks vorzubeugen und für Wachstum sorgen.

Vor rund 100 Jahren konstatierte der bekannte Ökonom John Maynard Keynes, dass inflationäre Entwicklungen die bestehenden Grundlagen einer Gesellschaft auf den Prüfstand stellen. Im Jahr 2022 erleben wir hautnah politische Spannungen und gesellschaftlichen Veränderungsdruck, ausgelöst durch die starken Preissteigerungen im Kontext der russischen Invasion in der Ukraine.

Die Auswirkungen der Preisanstiege bei Energie und Lebensmitteln treffen insbesondere Haushalte mit niedrigen Einkommen hart. Doch tatsächlich reichen die Sorgen, ob Einkommen und Ersparnisse ausreichen werden, um in den kommenden Monaten alle Rechnungen bezahlen zu können, bis weit in die Mitte der Gesellschaft hinein.

Luftaufnahme Ukrainischer Erntemaschinen auf eine Getreidefeld, die trotz des Krieges Weizen einholen.
Ukrainische Erntemaschinen holen im August 2022 Weizen ein. Zuvor hatte Russland die Exporthäfen am Schwarzen Meer blockiert und dadurch die weltweiten Nahrungsmittelpreise angeheizt. Im Juli gestattete Moskau im Rahmen des Getreideabkommens die kontrolliere Ausfuhr.
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Zinserhöhungen nicht treffsicher

Viele zeigen mit dem Finger auf die Europäische Zentralbank (EZB). Das erscheint zunächst logisch, immerhin ist sie für die Preisstabilität im gemeinsamen Währungsraum der 19 Euro-Mitgliedstaaten verantwortlich. Das EZB-Preisstabilitätsziel liegt mittelfristig bei einer Inflation von zwei Prozent. Mit etwa zehn Prozent lag die Inflation in der Eurozone zuletzt jedoch deutlich höher. Vor diesem Hintergrund ist die EZB einem großen politischen Handlungsdruck ausgesetzt.

Doch bei genauerem Hinsehen ist fraglich, wieviel die Zentralbank mit den ihr zur Verfügung stehenden Mitteln tatsächlich gegen die Preissteigerungen unternehmen kann, ohne größere wirtschaftliche Folgeprobleme zu verursachen.

„Die EZB muss die Leitzinsen weiter kräftig anheben, um die Inflation zu senken!“ Diese Forderung ist allenthalben zu vernehmen. Doch eine Straffung der Geldpolitik bringt in der aktuell angespannten Lage viele Probleme und Komplikationen mit sich.

Keine überhitzte Wirtschaft

Die EZB hat die Leitzinsen bei Entscheidungssitzungen im Juli, September, Oktober und Dezember bereits um insgesamt 2,5 Prozentpunkte angehoben. Zudem kündigte EZB-Präsidentin Lagarde weitere Zinserhöhungen an. Doch damit riskiert die Zentralbank eine Verschärfung der sich wegen der Energiekrise entwickelnden Rezession, ohne die wichtigsten Inflationsursachen zu adressieren.

Der Anstieg der Inflation ist in erster Linie auf die Pandemie und den Ukrainekrieg zurückzuführen. EZB-Zinserhöhungen können jedoch weder das Angebot von Gas aus Russland erhöhen noch alternative Energiequellen erschließen oder Lieferkettenprobleme bei Chips und Halbleitern für die europäische Industrie lösen.

Verschärfter Abschwung

Das Problem in der Eurozone besteht nicht in einer heiß laufenden Wirtschaft, in der sich aufgrund einer zu hohen Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen die Inflation beschleunigt. Im Gegenteil: Wir befinden uns in einem Wirtschaftsabschwung, der durch Leitzinserhöhungen verschärft wird.

Höhere Zinsen verursachen breitflächige Kollateralschäden in einer ohnehin von den Folgen des Kriegs getroffenen Wirtschaft.

EZB-Zinserhöhungen machen Kredite teurer: Unternehmen senken ihre Investitionen. Konsumenten geben weniger Geld aus. Wirtschaftswachstum und Beschäftigung werden im aktuellen Abschwung weiter gebremst. Dies reduziert in der Folge auch Lohnwachstum und Inflationsrate. Doch die Wirkungsverzögerung kann erheblich sein und sich erst dann voll entfalten, wenn die Energiepreise möglicherweise bereits wieder deutlich gesunken sind.

Zinserhöhungen sind also ein grobes Instrument, das die aktuell wichtigsten Treiber der Inflation in der Eurozone nicht zielgerichtet adressiert. Dafür verursachen höhere Zinsen breitflächige Kollateralschäden in einer ohnehin von den Folgen des Kriegs getroffenen Wirtschaft.

Droht eine Lohn-Preis-Spirale?

„Die EZB muss entschlossen agieren, um eine davongaloppierende Inflation durch eine Lohn-Preis-Spirale zu verhindern.“ Die Angst vor Lohnaufwärtsdruck ist ein zentraler motivierender Faktor für Forderungen nach weiteren Zinserhöhungen: Höhere Lohnabschlüsse als Reaktion auf die gestiegenen Inflationsraten könnten die Unternehmen wegen steigender Lohnkosten zu weiteren Preisanhebungen veranlassen und so die Inflationsrate auf weitere Höhenflüge schicken.

Die Idee der Lohn-Preis-Spirale kam in den späten 1960er Jahren in Mode, als die USA und einige andere Länder jährliche Inflationsraten von mehr als vier Prozent zu erleben begannen. Nach den Ölpreisschocks in den 1970er Jahren stiegen Löhne und Preise dann in vielen entwickelten Volkswirtschaften im Tandem an.

Aber bei genauem Hinsehen erscheinen die heutigen Sorgen vor einer „Lohn-Preis-Spirale“ überzogen. Wir leben schon lange nicht mehr in den 1970ern. Die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften ist heute auch in den meisten europäischen Ländern im Kontext einer international stark vernetzten Wirtschaft und eines gesunkenen gewerkschaftlichen Organisationsgrads deutlich geringer als vor fünfzig Jahren. Aktuelle Forschung deutet zudem darauf hin, dass der Zusammenhang zwischen Lohn- und Preisänderungen heute deutlich schwächer ist als in den 1970er und 1980er Jahren.

Satte Lohnverluste

Die Nominallöhne sind in den letzten Monaten weit weniger stark gestiegen als die Inflationsrate. Laut EZB betragen die inflationsbereinigten Lohnverluste in der Eurozone im Vergleich zum Vorjahr satte fünf Prozent. Das schwächt die Kaufkraft der privaten Haushalte erheblich, die sich für ihre Einkommen weniger kaufen können. Das nominale Lohnwachstum hat zuletzt etwas angezogen. Die EZB selbst rechnet für das kommende Jahr mit einem etwas höheren Lohnwachstum als heuer – aber immer noch unter der Inflationsrate; das würde weitere reale Lohnverluste bedeuten.

Mitarbeiter der britischen Post ziehen für höhere Löhne auf die Starßen Londons im Dezemeber, sie schwenen pinke banner der CWU, der Kommunikationsgewerkschaft CWU
Mitarbeiter der britischen Post zogen im Dezember für höhere Löhne auf die Straßen Londons. Der Inselstaat wurde zu Jahresende von mehreren Streikwellen erfasst, insbesondere die Arbeitsniederlegung in den Gesundheitsberufen sorgte für Chaos und Unmut bei der Bevölkerung. © Getty Images

Die anstehende Rezession wird die Arbeitslosigkeit ansteigen lassen und damit die Verhandlungsposition der Beschäftigten schwächen. In einem schwächeren wirtschaftlichen Umfeld und bei reduzierter Verhandlungsmacht sind die Gewerkschaften nicht dazu in der Lage, mit hohen Lohnforderungen das Geschehen zu bestimmen. Auch aktuelle Forschung des Internationalen Währungsfonds zeigt, dass die Sorgen wegen einer Lohn-Preis-Spirale übertrieben sind: In Situationen der Vergangenheit, die mit der heutigen vergleichbar sind – gekennzeichnet durch steigende Preisinflation, positives Lohnwachstum, aber sinkende bzw. stagnierende Reallöhne und Arbeitslosigkeit –, ging die Inflation zurück, ohne dass es zu einer Lohn-Preis-Spirale gekommen wäre.

Erhebliche Kollateralschäden

EZB-Leitzinserhöhungen wirken, wie oben bereits beschrieben, indem sie Abwärtsdruck auf Einkommen, Beschäftigung und Nominallöhne ausüben. Wäre den Millionen von Arbeitnehmer in der Eurozone wirklich geholfen, wenn die EZB unter erheblichen Kollateralschäden den Wirtschaftsabschwung verschärft?

Weil Energiepreise und gestörte Lieferketten die Hauptgründe für die Preissteigerungen sind, wird sich die Inflationsrate kurzfristig kaum ändern. Und selbst wenn wir berücksichtigen, dass Zinserhöhungen die Inflation durch eine Dämpfung der Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen mit zeitlicher Verzögerung etwas reduzieren, müssten wir eine höhere Arbeitslosigkeit und zusätzliche Lohnverluste gegenrechnen, die zu einer längeren Stagnation führen können.

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Zahlen & Fakten

Aber muss die EZB nicht trotz allem weiter aggressiv die Zinsen anheben, um ein Ansteigen der Inflationserwartungen um jeden Preis zu verhindern? Dahinter steht die Idee, dass die Erwartungen der Haushalte und Unternehmen hinsichtlich der zukünftigen Inflation ein bestimmender Faktor für die tatsächliche Inflation seien. Doch diese Überzeugung steht auf äußerst wackeligen Beinen; ein unkritisches Festhalten an ihr kann leicht zu schwerwiegenden geldpolitischen Fehlern führen, wie eine kürzlich erschienene Studie bei der amerikanischen Notenbank Fed überzeugend zeigt.

In der gegenwärtigen Situation der Energiekrise ist besonders fraglich, wie aussagekräftig Umfragen zu Inflationserwartungen sind. Solche Erwartungen sind sehr schwer zu messen, sie sind mitunter vom jüngsten Anstieg der Energiepreise beeinflusst und können sich auch zügig wieder an sinkende Energiepreise anpassen. Geldpolitische Entscheidungen, die in der aktuellen volatilen Situation stark auf der Grundlage von Inflationserwartungen begründet werden, stehen auf wackeligen Beinen.

Gefahr einer Finanzkrise

Vor dem Hintergrund der nicht weit zurückliegenden Eurokrise ist bei Forderungen nach einer deutlich strafferen Geldpolitik immer besondere Vorsicht geboten. Während der Eurokrise vor rund zehn Jahren waren die Finanzierungskosten für einige Euro-Mitgliedstaaten sprungartig so stark angestiegen, dass sogar ihre Zahlungsunfähigkeit im Raum stand. Die Zinsanstiege für Staatsanleihen waren maßgeblich durch Panik der Investoren getrieben, die unsicher waren, ob die EZB die Anleihemärkte stabilisieren würde. Erst als der damalige EZB-Präsident Mario Draghi im Sommer 2012 seine berühmte „Whatever-it-takes“-Rede hielt, sanken die staatlichen Finanzierungskosten wieder schlagartig; denn er hatte damit glaubwürdig signalisiert, dass die Zentralbank die Eurozone im Notfall zusammenhalten würde.

Wir sind in der Eurozone immer nur einen kleinen Schritt von einer ansteckenden Panik auf den Anleihemärkten entfernt.

Die EZB ist heute glaubwürdiger als Stabilisator der Anleihemärkte positioniert, als zum Höhepunkt der Eurokrise in den Jahren 2011 und 2012. Doch die Zinsen für Staatsanleihen in Italien und einigen anderen Euroländern könnten angesichts der großen Unsicherheiten auf den Finanzmärkten im Kontext der Auswirkungen der Energiekrise bei weiteren aggressiven Leitzinserhöhungen abrupt ansteigen; insbesondere dann, wenn die EZB wie angekündigt nächstes Jahr damit beginnt, ihre Bilanz zu schrumpfen, indem sie die von ihr gehaltenen Staatsanleihen reduziert und damit den Märkten Liquidität entzieht.

Wir sind in der Eurozone immer nur einen kleinen Schritt entfernt von einer ansteckenden Panik auf den Anleihemärkten, die sich auf alle Euromitgliedstaaten negativ auswirkt. Um einer Zersplitterung des Euroraums entgegenzuwirken, könnte dies die EZB perspektivisch zwingen, ihre Staatsanleihekäufe erneut zu erhöhen. Aggressive Leitzinserhöhungen sorgen im aktuell sehr unsicheren Umfeld für steigende Risiken bezüglich einer Destabilisierung der Anleihe- und Finanzmärkte.

Bruchstellen der Eurozone

Die besondere Fragilität besteht aufgrund der Architektur des Euro-Währungsraums, der eine stark integrierte Geldpolitik mit einer kaum integrierten Budgetpolitik vereint, wobei letztere in der nationalen Kompetenz der Mitgliedstaaten bleibt. In dieser institutionellen Konstellation kann es zu stark überschießenden Marktreaktionen zulasten einzelner Mitgliedstaaten kommen, die jedoch den ganzen Währungsraum ins Wanken bringen. Die EZB muss in dieser Konstellation besonderes Augenmerk auf Finanzmarktstabilität legen.

Aber muss die EZB nicht die Leitzinsen aggressiv anheben, um eine weitere Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar zu verhindern und damit die importierte Inflation zu verringern? Die Industrie in der Eurozone ist wegen der Energiekrise einem großen Schock ausgesetzt. Eine Abwertung des Euro ist das, was in einer solchen Situation passiert.

September 2022: Anhänger der AfD demontrieren in Thüringen für die Energieimporte aus Russland und gegen die Gasumlage.
September 2022: Anhänger der AfD demonstrieren in Thüringen für mehr Energieimporte aus Russland und gegen die in weiterer Folge ausgesetzte Gasumlage. Sanktionen gegen Russland und im Gegenzug eingeschränkte Lieferungen hatten den Gaspreis in die Höhe getrieben. © Getty Images

Weitere aggressive Zinserhöhungen in einer abgekühlten Wirtschaft könnten sogar das Gegenteil von einer Stärkung des Euro bewirken, wenn sie zu Spekulationen an den Finanzmärkten führen, sodass die EZB unter den gegebenen Umständen der Energiekrise einen Fehler begeht und ihren Zinskurs nicht durchhalten wird können.

Investitionen für Preisstabilität

Fossile Energieträger tragen mit großem Abstand am meisten zu den aktuellen Preissteigerungen bei. Dementsprechend würden Investitionen in saubere Energie die Preisstabilität langfristig stärken. Dabei sind Sektoren wie die erneuerbaren Energien von zentraler Bedeutung. Sie erfordern jedoch hohe Anstoßinvestitionen, die sensibel auf sich verschlechternde Finanzierungskonditionen reagieren. Würden dringend benötigte Investitionen heute wegen höherer Zinsen gestrichen, wäre Europa zukünftig noch anfälliger für die Auswirkungen der Klimakrise – mit enormen wirtschaftlichen Folgekosten.

Das oberste Ziel der EZB ist Preisstabilität. Doch im Jahr 2021 versprach sie in ihrer adaptierten geldpolitischen Strategie, besonders auf Wechselwirkungen ihrer Geldpolitik mit Umwelt- und Klimapolitik zu achten. Das sekundäre EZB-Mandat ist die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik der EU. Die aktive Förderung der Erreichung von Klima- und Energiezielen sollte für die Erreichung von beiden Mandaten – Preisstabilität und Unterstützung der EU-Wirtschaftspolitik – ganz oben auf der Prioritätenliste stehen.

Investitionen von hunderten Milliarden Euro für saubere Technologien, umweltschonende Energieversorgung, klimafreundliche Infrastruktur und Mobilität werden erforderlich sein, um aus fossilen Energieträgern auszusteigen und Klimaneutralität zu erreichen. Indem die EZB Investitionskosten und konjunkturelle Entwicklung mitbestimmt, hat sie einen großen Einfluss auf Ausrichtung und Möglichkeiten der Klima- und Energiepolitik. Doch ein Zinserhöhungszyklus würde wichtige Ziele der EU torpedieren: Das Sicherstellen von Energiesicherheit und Dekarbonisierung würden verlangsamt. Es liegt an der EZB, die erforderlichen Investitionen zu ermöglichen, anstatt sie mit übermäßigen Zinserhöhungen zu untergraben.

Härten abmildern und investieren

Um den Druck von der EZB zu nehmen und das Risiko einer geldpolitischen Überreaktion in puncto weitere aggressive Zinserhöhungen zu reduzieren, bräuchte es vielmehr eine neue Debatte über die Koordinierung von Lohn-, Geld- und Budgetpolitik. Auch der EZB-Vizepräsident Luis de Guindos verwies darauf, dass die nationalen Regierungen mit ihrer Steuer- und Ausgabenpolitik die Geldpolitik bei der Bekämpfung der Inflation unterstützen müssen. Gezielte fiskalische Unterstützungsmaßnahmen können die Härten der Preisanstiege für die verletzlichsten Haushalte und Unternehmen abmildern.

Die Entscheidungsträger Europas sind gefordert, zügig die Energie- und Verkehrssysteme umzubauen, ohne den Wirtschaftsabschwung zu verschärfen.

Zielgerichtete Maßnahmen zur Reduktion der Energiepreissteigerungen, am besten europäisch koordiniert, können den Druck auf die Lohnverhandlungen auf nationaler Ebene reduzieren; denn bei einer sinkenden Energiepreisbelastung könnten die Nominallohnabschlüsse geringer ausfallen, wodurch auch die Kosten für die Unternehmen weniger stark anstiegen. Damit könnte man auch den Sorgen um eine „Lohn-Preisspirale“ weiter den Wind aus den Segeln nehmen, wenngleich diese Sorgen ohnehin überzogen sind.

Neue Geldpolitik

Kehren wir zurück zum Argument von John Maynard Keynes, dass inflationäre Entwicklungen die Grundlagen von Gesellschaften auf den Prüfstand stellen. Um auf die primär durch Energiepreissteigerungen und gestörte Lieferketten befeuerte Inflation nachhaltig zu reagieren, sind die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger Europas gefordert, zügig die Energie- und Verkehrssysteme umzubauen, ohne den Wirtschaftsabschwung zu verschärfen. Ein übermäßiger Einsatz des groben Instruments von Zinserhöhungen durch die EZB wäre kurz- und langfristig kontraproduktiv.

Die dominierenden Vorstellungen von Geldpolitik sollten grundsätzlich überdacht werden, wenn diese davon ausgehen, dass Zentralbanken ihre Glaubwürdigkeit schützen, indem sie die Wirtschaft in einen tieferen Abschwung treiben, ohne dadurch die eigentlichen Inflationstreiber zu adressieren.

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Conclusio

Steigende Preise führen oft zu gesellschaftlichen Verwerfungen. Die Politik, insbesondere die Notenbanken, stehen unter Handlungsdruck. Doch wenn die EZB wesentliche Ursachen der Inflation mit Zinspolitik nicht direkt adressieren kann, sollte sie die Kollateralschäden einer straffen Geldpolitik bedenken. Die Gefahr besteht, dass die Arbeitslosigkeit steigt, Reallöhne sinken und sogar eine neue Finanzkrise ausgelöst wird. Den Preistreibern in Form von unterbrochenen Lieferketten und der feindseligen Energiepolitik Russlands begegnet Europa am besten durch Investitionen in eine autarkere Wirtschaft.